招商宏观：海外风险多米诺开始了吗？

文|招商宏观张静静团队

核心观点

(资料图)

当地时间8月7日，国际评级机构穆迪（Moody）下调美国10家中小银行的信用评级，对6家美国大型银行进行降级审查，并将11家银行的评级展望由“稳定”下调至“负面”。

正如我们上一篇报告《美国评级遭下调，影响几何？》中所指出的，在8月1日惠誉下调美国评级后或有连锁风险事件发生。与SVB破产、中小银行接二连三倒闭、惠誉下调美国评级等事件类似，本次事件亦是美联储快速大幅加息的结果。2022年10月的报告《海外距离流动性危机有多远？》中我们提到，历次美债曲线倒挂大约4-20个月都会出现流动性危机。2022年4月初美债曲线首次倒挂，至今已超16个月，即便丰富的工具可以帮助美联储降低流动性危机概率也无法避免风险事件。当下，美国需要在减少发债和降低成本（降息）中选择，加息引发的一系列风险事件极有可能是美股开启最后一跌的催化剂，调整过后迎来机会，但大宗商品调整后或更有吸引力。

正文

一、银行评级下调原因：存款成本上升、资产质量下降、中小银行监管资本不足

继 3月14日穆迪将美国银行业评级展望由“稳定”下调至“负面”后，8月7日穆迪宣布将美国制商银行、韦伯斯特银行等10家中小银行信用评级各下调一级，将美国合众银行、纽约梅隆银行、道富银行等6家银行列入评级下调观察名单，将第一资本银行、公民金融集团公司等11家银行的评级展望由“稳定”转为“负面”。

为何下调评级且聚焦中小银行？首先，存款成本上升。美国银行半年报显示多数银行融资成本上升。尽管二季度存款流出速度放缓，但存款结构恶化、无息存款下降，Q2美国银行存款平均成本较Q1上行38个BP至1.49%，在5月美联储发起的高级财务官调查（SFOS）中，超过1/4的银行预计下半年存款利率超过2%。其次，资产质量下降。随着利率提高，固定利率债券的价值缩水。同时穆迪指出，“随着疫后写字楼需求下降、商业地产贷款授信收紧，银行资产端的商业地产风险敞口扩大…美国将在2024年初出现温和的经济衰退，部分银行的商业地产投资组合面临风险”。最后，中小银行的监管成本提高。7月底美国已在酝酿银行业的改革方案，将严格监管的资产银行总资产门槛由2500亿美元降至1000亿美元，这意味着短期将提高部分中小银行的监管成本。

二、本次评级下调后的市场反应及原因

1）境外股市：欧美股市尤其银行股普跌。8月8日当日，标普500、法国CAC、德国DAX、意大利MIB、日经225、韩国综合指数涨跌幅分别为-0.4%、-0.7%、-1.1%、-2.1%、-1.8%、0.4%、-0.3%。其中，美股中高盛集团、美国银行、富国银行分别下跌2.1%、1.9%、1.3%，欧股中德意志银行、法国巴黎银行、意大利圣保罗银行分别下跌4.2%、4.0%和8.6%。除美国银行评级下调外，8月7日晚间意大利内阁宣布对银行“超额利润”征收40%的税收，用于减税和支持首次购房者的抵押贷款，也冲击了欧洲银行股。

2）美元、美债皆反映避险：8月8日当日，10Y美债收益率下行7BP，2Y美债收益率下行2BP；美元指数上涨0.5%。

3）商品：涨跌不一，表明风险偏好未明显恶化。8月8日当日，WTI原油和布伦特原油分别上涨0.4%和0.3%；NYMEX天然气上涨1.9%；COMEX黄金下跌0.5%；LME铜、LME铝分别下跌2.5%和1.6%。

三、如何看后续影响？

1）单一事件影响有限，但不排除出现“多米诺效应”。正如我们在8月2日报告《美国评级遭下调，影响几何？》中所指出的，评级下调后续极有可能引发连锁性风险事件。与美国银行破产、惠誉调降美国评级等事件类似，本次事件只是美联储加息的缩影。我们在2022年10月的报告《海外距离流动性危机有多远？》中便指出，历次美债曲线倒挂大约4-20个月都会出现流动性危机。2022年4月初美债曲线首次倒挂，至今已超16个月。尽管美联储持续加息引发信贷收缩，但美联储货币政策工具较丰富、弹性较大可以有效对冲部分风险，这也是我们至今尚未看到流动性危机的原因，但不排除其他风险已在酝酿（如银行业倒闭或并购事件）。

2）风险事件频发或将倒闭美联储政策转向。我们在2022年12月15日的报告《短鹰；长鸽——12月FOMC点评》中及此后的报告中反复强调，财政压力下2023年Q3美联储将考虑降息。短期更多加息是为了打压需求，但2023Q3后不考虑降息财政亦难堪重负。对美联储来说，加息结束之际最担心的是做得过少，因此更多坏消息浮出水面反而是好消息。即便美国就业数据维持韧性，一旦风险事件加速释放，美联储或将结束加息、开启降息。当下，美国需要在减少发债和降低成本（降息）中选择，否则不排除出现风险事件多米诺、引发全球资产Risk-off。

3）此类事件极有可能是美股开启最后一跌的催化剂，调整过后迎来机会，但大宗商品调整后或更有吸引力。

风险提示：

美国经济基本面超预期；美联储货币政策超预期。

以上内容来自于2023年8月9日的《海外风险多米诺开始了吗？》报告，报告作者张静静，王泺宾，裴明楠

关键词：